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從司法實(shí)踐看PE“對(duì)賭條款” 的法律效力

2015年第11期    作者:王婉怡    閱讀 8,841 次

 隨著《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等幾部專門(mén)針對(duì)私募投資基金的部門(mén)規(guī)章、行業(yè)規(guī)定于2014年相繼出臺(tái)，私募投資基金的規(guī)范化運(yùn)作迎來(lái)了更清晰的制度支持。作為私募投資基金中的一個(gè)重要類型，私募股權(quán)基金（Private Equity Fund,以下簡(jiǎn)稱“PE”）尤其活躍，并帶動(dòng)了各界對(duì)專業(yè)問(wèn)題的深入思考和探討。其中，作為PE投資合同靈魂條款的“對(duì)賭條款”的法律效力問(wèn)題，被業(yè)界廣泛關(guān)注。

 2012年11月7日由最高人民法院（以下簡(jiǎn)稱“最高院”）提審審結(jié)的甘肅世恒有色資源再利用有限公司等與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司的增資糾紛案（以下簡(jiǎn)稱“海富案”），被稱為“中國(guó)PE對(duì)賭第一案”。該案的爭(zhēng)議焦點(diǎn)就是“對(duì)賭條款”的法律效力問(wèn)題。最高院在該案中就“對(duì)賭條款”效力問(wèn)題的裁判標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)具有一定的示范作用，值得深入研判。鑒于海富案中的對(duì)賭方式為向投資人支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償，因此，本文的分析亦圍繞業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式展開(kāi)，有關(guān)股權(quán)回購(gòu)等其他對(duì)賭方式與業(yè)績(jī)補(bǔ)償異同并存，須另行探討。

 

一、“海富案”所確立的效力認(rèn)定原則

（一）海富案的基本情況：

 鑒于該案情況已經(jīng)廣為傳播，筆者在此僅簡(jiǎn)要介紹與“對(duì)賭條款”有關(guān)的基本情況如下：

1、基本事實(shí)情況：

2007年11月1日，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（后變更為“甘肅世恒有色資源利用有限公司，為便于理解，變更前后統(tǒng)稱為“世恒公司”）與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海富公司”）、香港迪亞有限公司（以下簡(jiǎn)稱“迪亞公司”）、自然人陸波簽訂了一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書(shū)》（以下簡(jiǎn)稱“《增資協(xié)議》”），根據(jù)該協(xié)議：

 【1】世恒公司系迪亞公司的全資子公司，注冊(cè)資本384萬(wàn)美元，各方同意海富公司以增資入股的方式，以現(xiàn)金人民幣2000萬(wàn)元對(duì)世恒公司進(jìn)行增資，其中114.7710萬(wàn)元記入世恒公司的注冊(cè)資本，占股比例3.85%，其余1885.2283萬(wàn)元記入世恒公司的資本公積。

【2】世恒公司2008年凈利潤(rùn)不低于人民幣3000萬(wàn)元；否則海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補(bǔ)償，如果世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司補(bǔ)償；補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬(wàn)元）×本次投資金額（以下簡(jiǎn)稱“補(bǔ)償約定”）。

 2008年世恒公司的凈利潤(rùn)為2.685813萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于約定的3000萬(wàn)元的標(biāo)準(zhǔn)。為此，海富公司向蘭州市中級(jí)人民法院提起訴訟，請(qǐng)求判令世恒公司、迪亞公司及世恒公司實(shí)際控制人陸波向其支付補(bǔ)償款1998.2095萬(wàn)元。

 2、法院判決情況：

 【1】一審法院將“對(duì)賭條款”是否具有法律效力作為爭(zhēng)議焦點(diǎn)，經(jīng)審理認(rèn)為：《增資協(xié)議》系各方真實(shí)意思表示，其中關(guān)于世恒公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定，不符合《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的出資比例進(jìn)行分配的規(guī)定，同時(shí)該約定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致，也損害了公司利益和公司債權(quán)人的利益，不符合《中華人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱“《公司法》”）第二十條第一款的規(guī)定。因此，根據(jù)《中華人民共和國(guó)合同法》（以下簡(jiǎn)稱“《合同法》”）第五十二條（五）項(xiàng)的規(guī)定，該條由世恒公司對(duì)海富公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的約定違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，該約定無(wú)效。故海富公司依據(jù)該條要求世恒公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的訴請(qǐng)不予支持；由于補(bǔ)償約定無(wú)效，同時(shí)補(bǔ)償約定與《合資經(jīng)營(yíng)合同》中相關(guān)約定內(nèi)容不一致，根據(jù)《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法實(shí)施條例》第十條第二款的規(guī)定，應(yīng)以《合資經(jīng)營(yíng)合同》內(nèi)容為準(zhǔn)，故海富公司要求迪亞公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的依據(jù)不足，不予支持；陸波雖是世恒公司的法定代表人，但其在世恒公司的行為代表的是公司行為利益，且補(bǔ)償約定并沒(méi)有關(guān)于由陸波個(gè)人承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)的約定，故海富公司要求陸波承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的依據(jù)不足，予以駁回。一審判決后，海富公司不服并向甘肅省高級(jí)人民法院提起上訴。

 【2】二審法院認(rèn)同一審總結(jié)的爭(zhēng)議焦點(diǎn)，經(jīng)審理認(rèn)為：（1）“縱觀該協(xié)議書(shū)全部?jī)?nèi)容，海富公司支付2000萬(wàn)元的目的并非僅享有世恒公司3.85%的股權(quán)（計(jì)15.38萬(wàn)美元，折合人民幣114.771萬(wàn)元），期望世恒公司經(jīng)股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權(quán)價(jià)值才是其締結(jié)協(xié)議書(shū)并出資的核心目的”，基于上述投資目的，各方當(dāng)事人作出了補(bǔ)償約定，對(duì)目標(biāo)企業(yè)3000萬(wàn)元凈利潤(rùn)的盈利能力提出要求不違反法律規(guī)定，而凈利潤(rùn)完不成時(shí)海富公司有權(quán)要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定，則違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則。參照最高院《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》第四條第二項(xiàng)“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無(wú)效”之規(guī)定，補(bǔ)償約定因違反《合同法》第五十二條第（五）項(xiàng)之規(guī)定應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。（2）海富公司除已計(jì)入世恒公司注冊(cè)資本的114.771萬(wàn)元外，其余1885.2283萬(wàn)元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸。雖然補(bǔ)償約定歸于無(wú)效，但海富公司基于對(duì)其承諾的合理依賴而締約，故世恒公司、迪亞公司對(duì)無(wú)效的法律后果應(yīng)負(fù)主要過(guò)錯(cuò)責(zé)任。根據(jù)《合同法》第五十八條之規(guī)定，世恒公司與迪亞公司共同返還海富公司1885.2283萬(wàn)元及占用期間的同期定期存款利息。二審判決后，世恒公司和迪亞公司不服并向最高人民法院提請(qǐng)?jiān)賹彙?

【3】再審法院經(jīng)審理認(rèn)為：

（1）世恒公司為合資公司，補(bǔ)償約定中海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，“使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益”，一審和二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定補(bǔ)償約定條款無(wú)效是正確的。但二審法院認(rèn)定海富公司18852283元的投資名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸，判決世恒公司和迪亞公司返還投資款，沒(méi)有法律依據(jù)，予以糾正。

 （2）補(bǔ)償約定中“迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的?！?

 綜上，最高院撤銷了二審判決，并判決迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬(wàn)元。

 （二）海富案中建立的效力認(rèn)定規(guī)則

 海富案的程序經(jīng)歷了一審、二審和再審，對(duì)“對(duì)賭條款”效力的認(rèn)定從全部無(wú)效到最終認(rèn)定部分無(wú)效，體現(xiàn)了司法機(jī)構(gòu)對(duì)“對(duì)賭條款”的認(rèn)知過(guò)程，也反映了在對(duì)“對(duì)賭條款”作效力判斷時(shí)的難點(diǎn)。從海富案可以總結(jié)出最高法在PE“對(duì)賭條款”（特別是針對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式）的審理中所運(yùn)用的如下幾項(xiàng)規(guī)則：

 1、對(duì)于PE的股權(quán)投資，不因設(shè)定了在觸發(fā)條件滿足時(shí)，PE有權(quán)取得保底收益的對(duì)賭條件，而當(dāng)然地認(rèn)為是“名為投資，實(shí)為借貸”。這一規(guī)則為PE投資等新型投資構(gòu)架的特殊性給予了必要的關(guān)注，令從國(guó)外輸入的PE投資模式，在中國(guó)法之下，具有的“是投資非借貸”的初始基因。

 2、在第1條的邏輯前提下，區(qū)別對(duì)待“對(duì)賭條款”的效力問(wèn)題：

【1】“對(duì)賭條款”約定投資人可以從目標(biāo)公司獲得保底收益的補(bǔ)償，因該等收益補(bǔ)償脫離了目標(biāo)公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，構(gòu)成《公司法》所禁止的對(duì)目標(biāo)公司和其債權(quán)人的損害，認(rèn)定為無(wú)效，依據(jù)是：

 （1）《中華人民共和國(guó)公司法》第二十條———“公司股東不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益，不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益?！?

 （2）《中華人民共和國(guó)合同法》第五十二條（五）項(xiàng)———“違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。”

 【2】“對(duì)賭條款”約定投資人可以從目標(biāo)公司以外的其他主體處獲得保底收益的補(bǔ)償?shù)?，因該等補(bǔ)償不是公司對(duì)股東作出的，不構(gòu)成《公司法》所禁止的對(duì)目標(biāo)公司和其債權(quán)人的損害，可認(rèn)定為有效。

 

二、關(guān)于“對(duì)賭條款”法律效力的分析：

（一）“對(duì)賭條款”的性質(zhì)：

投資行為是以“未來(lái)的盈利”為目的的，這種目的能否實(shí)現(xiàn)存在一定的不確定性，構(gòu)成了投資的風(fēng)險(xiǎn)。具體到PE投資中，防控風(fēng)險(xiǎn)和追求利益最大化是并重的核心問(wèn)題。投融資各方基于各自的立場(chǎng)，愿意在盈利預(yù)判的基礎(chǔ)上，建立一種相對(duì)“平衡”的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制———各方對(duì)未來(lái)某一特定情況（即投資人在作出投資決策時(shí)的核心關(guān)注）的出現(xiàn)與否作出假設(shè)和預(yù)先安排，當(dāng)該情況出現(xiàn)時(shí)，一方有特定的權(quán)利可以行使，不出現(xiàn)時(shí)，對(duì)方有特定的權(quán)利可以行使，各方皆可能需要用一定的代價(jià)承受未來(lái)的某種結(jié)果，這就是所謂的“對(duì)賭”，即PE投資中的一種風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，而“對(duì)賭條款”就是承載“對(duì)賭”安排的合同條款。

由“對(duì)賭條款”的內(nèi)容和性質(zhì)可見(jiàn)，“對(duì)賭條款”不屬于我國(guó)《合同法》中明確規(guī)定的十五種有名合同。因此，對(duì)于該種條款的理解應(yīng)適用《合同法》總則，并參照《合同法》分則或者其他法律最相類似的規(guī)定。鑒于“對(duì)賭條款”是基于未來(lái)某種結(jié)果的不確定性，因此，可以認(rèn)為“對(duì)賭條款”與保險(xiǎn)合同有相似之處，都具有一定的“射幸性”，即合同當(dāng)事方在合同訂立時(shí)，對(duì)于某一情況的出現(xiàn)與否不能確定，因此基于對(duì)該等情況的各種可能的預(yù)判，而預(yù)先作出安排，令各方事先明知某種結(jié)果所對(duì)應(yīng)的相應(yīng)后果。在有效的前提下，好的對(duì)賭安排，可以達(dá)到“愿賭服輸”，如果考慮得足夠周到，甚至可以獲得利益平衡，沒(méi)有輸家的結(jié)果。

基于“對(duì)賭條款”的“射幸性”，對(duì)“對(duì)賭”進(jìn)行法律分析時(shí)，要更加關(guān)注各方在訂立合同時(shí)信息披露是否充分、是否存在被誤導(dǎo)或被欺騙的情形、是否自愿、“對(duì)賭”的條件和結(jié)果是否合理。從形成原因上看，“對(duì)賭條款”的運(yùn)用在一定程度上解決了PE投資中的如下風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)，其存在具有合理性和必要性：

（1）信息不對(duì)稱問(wèn)題：

在PE決策投資時(shí)，對(duì)其投資與否以及股權(quán)定價(jià)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的是目標(biāo)公司的成長(zhǎng)性和盈利能力。但PE對(duì)目標(biāo)公司的了解主要依賴于原股東（通常是實(shí)際控制人）和管理層提供的信息。在這種信息不對(duì)稱的情況下，讓相關(guān)主體承諾對(duì)賭，有利于抑制信息披露不充分或?qū)δ繕?biāo)公司的過(guò)度“包裝”，令造成投資定價(jià)虛高的行為須背負(fù)補(bǔ)償?shù)姆珊蠊?

 （2）目標(biāo)公司實(shí)際控制人、管理層在處理公司事務(wù)時(shí)保持誠(chéng)信、勤勉履職。

 鑒于PE出于對(duì)目標(biāo)公司原股東、管理層的合理信賴，愿意以公司未來(lái)可能具有的高額價(jià)值，換取投資時(shí)的目標(biāo)公司股權(quán)，目標(biāo)公司的控股權(quán)通常不會(huì)讓渡給投資人。為此，實(shí)際控制人、管理層的誠(chéng)信和勤勉，對(duì)PE投資目的的實(shí)現(xiàn)至關(guān)重要?！皩?duì)賭條款”的存在，有利于督促對(duì)賭主體在目標(biāo)公司的運(yùn)營(yíng)中為各方的共同利益付諸努力。

 （二）在目前法律體系下就“對(duì)賭條款”之效力的法律分析：

 業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式“賭”的是目標(biāo)公司在某一時(shí)期所實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，若目標(biāo)公司在約定時(shí)期內(nèi)未實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，則PE可按照特定的標(biāo)準(zhǔn)和方式獲得補(bǔ)償。在對(duì)這種“對(duì)賭條款”進(jìn)行分析時(shí)，對(duì)這樣幾個(gè)問(wèn)題不得不仔細(xì)考量：當(dāng)PE有權(quán)獲得保底收益時(shí)，是否產(chǎn)生了名為投資或聯(lián)營(yíng)而實(shí)為借貸的后果？股權(quán)投資是否允許收益保底？ PE投資中的“賭”性是否影響其民事行為的效力？

如前所述，PE“對(duì)賭條款”的形成與PE投資模式的特殊性相契合，具有一定的合理性。但鑒于PE系舶來(lái)品，什么樣的“對(duì)賭條款”可以獲得中國(guó)法律的支持是需要進(jìn)行有針對(duì)性的分析的。PE的“賭性”和“投機(jī)性”顯而易見(jiàn)，這也是其與傳統(tǒng)股權(quán)投資的區(qū)別。筆者認(rèn)為，在分析“對(duì)賭條款”的效力時(shí)，既不能讓“自由意志”在民商法領(lǐng)域肆意游蕩，也不能因“對(duì)賭條款”的先天“賭性”和“投機(jī)性”，而先入為主地?cái)喽ā皩?duì)賭條款”具有先天的效力缺陷。

關(guān)于“對(duì)賭條款”的效力，我國(guó)法律（概指法律和行政法規(guī)）并沒(méi)有做出專項(xiàng)的明確規(guī)定。因此，要結(jié)合多部法律進(jìn)行綜合分析。首先，應(yīng)根據(jù)《民法通則》和《合同法》原則審視其是否具備通常民事行為和合同的有效要件；其次，應(yīng)根據(jù)《公司法》、《證券法》、三資企業(yè)法等相關(guān)法律法規(guī)審視其是否違反了其中的強(qiáng)制性規(guī)定。對(duì)于通常合同有效要件的分析，與其他合同在總體原則上并無(wú)二致，本文在此不予展開(kāi)。鑒于海富案的參考意義，本文結(jié)合與“對(duì)賭條款”效力有關(guān)的幾個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題闡述如下：

1、《公司法》層面———對(duì)賭對(duì)象至關(guān)重要，PE與目標(biāo)公司股東的對(duì)賭可以有效：

【1】鑒于公司財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，股東不得與公司基于其出資或股權(quán)建立對(duì)賭。

在海富案中，雖然理由不完全相同，但一、二審法院及最高院一致否定了目標(biāo)公司對(duì)PE的業(yè)績(jī)補(bǔ)償約定，其依據(jù)是《公司法》第二十條,筆者暫稱之為“股東基于出資或股權(quán)不得與公司對(duì)賭原則”，這一原則充分顯現(xiàn)了目前法律框架下的公司法人財(cái)產(chǎn)制度的要求。股東在向公司出資后，即喪失對(duì)所出資財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，從而獲得公司股權(quán)。公司形成獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)，股東基于其股權(quán)可以向公司主張的收益權(quán)只有利潤(rùn)分配、減資退款、剩余資產(chǎn)分配。公司法人財(cái)產(chǎn)制度不允許股東在出資時(shí)，通過(guò)與公司達(dá)成協(xié)議的方式，就其出資或日后的股權(quán)取得從公司獲得其他收益的“利益”，這是對(duì)公司財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的保護(hù)，是股東有限責(zé)任制度的應(yīng)有之義，是維護(hù)公司債權(quán)人實(shí)現(xiàn)債權(quán)的財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)。

 【2】股東之間或股東與管理層之間的“對(duì)賭條款”可以有效。

（1）鑒于PE與原股東、管理層的對(duì)賭補(bǔ)償承諾，并不損害《公司法》所保護(hù)的目標(biāo)公司及其債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，可以被認(rèn)定為有效，這體現(xiàn)了民商事法律實(shí)踐對(duì)“意思自治”的尊重。

（2）“對(duì)賭條款”與《公司法》確立的“同股同權(quán)”、“共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”原則并不抵觸?！巴赏瑱?quán)”和“共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”解決的是股東之間的關(guān)系，從《公司法》的立法沿革可見(jiàn)，該兩項(xiàng)原則的強(qiáng)制性適用呈現(xiàn)弱化趨勢(shì)，在很多情形下可以通過(guò)公司章程另行規(guī)定予以打破。因此，除非法律法規(guī)另有明確的強(qiáng)制性規(guī)定，否則，股東之間通過(guò)協(xié)商一致，對(duì)權(quán)利義務(wù)進(jìn)行重新分配于法無(wú)悖。

2、《合同法》層面———“意思表示真實(shí)”的高額保底承諾可以有效：

【1】鑒于投資人是以預(yù)測(cè)利潤(rùn)所確定的市盈率計(jì)算出溢價(jià)增資金額的（即投資人提前支付了目標(biāo)公司未來(lái)可能出現(xiàn)的高額價(jià)值），因該等提前支付形成或與之有關(guān)的目標(biāo)公司利益（如現(xiàn)金流增加、無(wú)融資成本、公司增信、產(chǎn)生資金收益等），對(duì)賭方可在一定程度上直接或間接地一同獲益。因此，對(duì)賭方承諾高額保底具有合理的利益驅(qū)動(dòng)。

【2】投資人的價(jià)值預(yù)測(cè)往往是對(duì)賭方對(duì)目標(biāo)公司情況的披露和預(yù)測(cè)，在此情況下，要求對(duì)賭方履行對(duì)賭承諾是其對(duì)法律責(zé)任的擔(dān)當(dāng)。

因此，保底承諾并不違反《合同法》的公平原則。當(dāng)然，若投資人認(rèn)可的投資額具有明顯的不合理性，而且投資人對(duì)該等不合理情況的出現(xiàn)負(fù)有過(guò)錯(cuò)的（例如因?yàn)橛斜５椎拇嬖?，而放縱虛高的價(jià)值預(yù)測(cè)或故意推高預(yù)測(cè)價(jià)值），筆者認(rèn)為法院判定調(diào)整補(bǔ)償金額亦為合理合法。

3、《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》（簡(jiǎn)稱“《解答》”）的適用———鑒于經(jīng)濟(jì)環(huán)境與法律環(huán)境已經(jīng)發(fā)生重大變化，對(duì)于該《解答》的適用，需要重新審慎：

 最高院《解答》第四條第二項(xiàng)規(guī)定“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無(wú)效”。該條構(gòu)成對(duì)“對(duì)賭條款”作出有效判斷的障礙。最高院在海富案的判決中沒(méi)有對(duì)原二審法院依據(jù)《解答》判決對(duì)賭承諾無(wú)效是否妥當(dāng)給予直接的表述，但從最高院最終認(rèn)定投資人與原股東之間的對(duì)賭約定有效的結(jié)果看，《解答》已經(jīng)不能作為認(rèn)定PE“對(duì)賭條款”效力的依據(jù)。

（1）《解答》出臺(tái)于1990年，其中關(guān)于“聯(lián)營(yíng)”的規(guī)定具有較強(qiáng)的時(shí)代性，雖然更早出臺(tái)的《民法通則》對(duì)“聯(lián)營(yíng)”亦有規(guī)定，但由于其后的二十五年間，關(guān)于“聯(lián)營(yíng)”的立法鮮有進(jìn)一步發(fā)展，而相當(dāng)一部分“聯(lián)營(yíng)”法律關(guān)系已經(jīng)在《公司法》、《合同法》等法律中找到了更明確的法律基礎(chǔ)。因此，用有關(guān)“聯(lián)營(yíng)”的規(guī)定已經(jīng)不能確切解釋PE法律關(guān)系。

（2）根據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)合同法〉若干問(wèn)題的解釋（一）》第四條“合同法實(shí)施以后，人民法院確認(rèn)合同無(wú)效，應(yīng)當(dāng)以全國(guó)人大及其常委會(huì)制定的法律和國(guó)務(wù)院制定的行政法規(guī)為依據(jù)，不得以地方性法規(guī)、行政規(guī)章為依據(jù)?！币虼耍瑥牧⒎?jí)別上講，除非另有明確的法律和行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定作為基礎(chǔ)，否則，即便是最高院的司法解釋也不能單獨(dú)作為認(rèn)定合同效力的依據(jù)。

 綜上所述，作為一種已經(jīng)被司法實(shí)踐認(rèn)可的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，PE“對(duì)賭條款”在目前的法律框架下可以找到其效力依據(jù)，能夠在平衡PE投融資各方權(quán)利義務(wù)時(shí)起到積極的作用。同時(shí)，對(duì)賭有風(fēng)險(xiǎn)，約定須謹(jǐn)慎。交易各方在確立“對(duì)賭條款”時(shí)切忌盲目對(duì)賭，對(duì)賭內(nèi)容要合理、可行。對(duì)賭制度的價(jià)值是共同追求各方利益的最大化，而非一方的慘敗，實(shí)現(xiàn)“雙贏”才是真地“賭”贏了。●