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2017年9月21日，上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會(huì)、銀行業(yè)務(wù)研究委員會(huì)、證券業(yè)務(wù)研究委員會(huì)和信托業(yè)務(wù)研究委員會(huì)在律協(xié)第一會(huì)議室聯(lián)合舉辦《私募投資基金暫行條例（征求意見稿）》研討會(huì)。上海律協(xié)副會(huì)長(zhǎng)管建軍、基金業(yè)務(wù)研究委員會(huì)主任馬晨光、證券業(yè)務(wù)研究委員會(huì)主任丁德應(yīng)、信托業(yè)務(wù)研究委員會(huì)副主任馮加慶、銀行業(yè)務(wù)研究委員會(huì)委員鄭霄瀟作主題發(fā)言，30多名律師參加，共同研討國(guó)務(wù)院法制辦最近頒布的《私募投資基金管理暫行條例（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱“《條例（征求意見稿）》”）。
一、馬晨光：背景情況介紹
（一）立法背景
從2004年第一個(gè)陽光私募至今，私募基金的發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了13年時(shí)間。監(jiān)管部門的統(tǒng)一是大勢(shì)所趨，但是從立法角度來說，仍需要一個(gè)過程。事實(shí)上，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“中基協(xié)”）從2016年2月開始陸續(xù)出臺(tái)了許多自律性規(guī)則，打造“7+2”這一個(gè)比較完整的自律規(guī)則體系。但是，隨著“7+2”自律規(guī)則體系的出臺(tái)，目前的監(jiān)管體系仍面臨幾大尷尬：
1、效力層級(jí)低下。目前私募基金領(lǐng)域最高級(jí)別的部門規(guī)章是《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》。由于沒有行政法規(guī)以上效力的規(guī)范，法院在處理與私募基金相關(guān)的糾紛時(shí)也無法直接援引相應(yīng)規(guī)定進(jìn)行判決。
2、與上位法的銜接問題?！蹲C券投資基金法》雖然專章規(guī)定了非公開募集基金，但僅僅是規(guī)定了私募證券投資基金，對(duì)于占有半壁江山的私募股權(quán)投資基金并沒有規(guī)定，跟實(shí)踐產(chǎn)生了脫節(jié)。
3、權(quán)威性不夠。對(duì)于私募基金管理人登記和私募基金產(chǎn)品的備案，具體的監(jiān)管部門是中基協(xié)。但是，中基協(xié)是行業(yè)自律組織，在實(shí)踐中，它的權(quán)威性和正當(dāng)性都是比較容易受到質(zhì)疑的。
4、缺乏清晰統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。私募基金管理人登記審核標(biāo)準(zhǔn)從開始到現(xiàn)在已經(jīng)幾易其稿，且新增的要求并沒有向社會(huì)公布，而是通過個(gè)案反饋意見的方式進(jìn)行反饋。在這樣的情況下，私募基金管理人登記和產(chǎn)品備案的審核缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。
（二）《私募投資基金管理暫行條例》出臺(tái)的時(shí)機(jī)
目前私募基金管理人的資格取得，究竟是實(shí)質(zhì)審核還是形式審核？從法律規(guī)定來說，它屬于登記備案制，但在實(shí)踐中又是實(shí)質(zhì)審核制。這些問題其實(shí)都有待通過正式出臺(tái)的《私募投資基金管理暫行條例》（以下簡(jiǎn)稱“《條例》”）予以明確。在這樣的背景下，這一規(guī)范的出臺(tái)時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。
首先，《條例》出臺(tái)存在現(xiàn)實(shí)上的緊迫性。到2017年8月底，中基協(xié)已經(jīng)登記的私募基金管理人有20652家，已經(jīng)備案的基金60688只，基金管理規(guī)模10.21萬億元，超過了10萬億的管理規(guī)模。這個(gè)數(shù)據(jù)還沒有把券商直投的基金子公司統(tǒng)計(jì)在內(nèi)。在私募基金行業(yè)的巨大體量面前，《條例》出臺(tái)面臨著現(xiàn)實(shí)上的緊迫性。
其次，這一規(guī)范的出臺(tái)也具備實(shí)踐的基礎(chǔ)。從2015年2月開始，中基協(xié)逐步布局“7+2”自律規(guī)則體系建設(shè)。實(shí)踐至今，相關(guān)規(guī)范已經(jīng)進(jìn)入成熟期，給《條例》的出臺(tái)提供了相應(yīng)的實(shí)踐基礎(chǔ)。
再次，這一規(guī)范的出臺(tái)也有政策的支持。第五次全國(guó)金融工作會(huì)議提到了回歸本質(zhì)、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化監(jiān)管和市場(chǎng)導(dǎo)向的四個(gè)原則，以及服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革三項(xiàng)任務(wù)。因此，出臺(tái)行政法規(guī)，通過統(tǒng)一有序、規(guī)范透明的方式共同參與社會(huì)財(cái)富的管理，是對(duì)上述金融工作會(huì)議的一個(gè)回應(yīng)和擁護(hù)。
最后，這一規(guī)定的出臺(tái)也具備比較長(zhǎng)期的籌備工作基礎(chǔ)。早在去年年初，中基協(xié)就與上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會(huì)有過溝通，希望在《條例（征求意見稿）》制定的過程中提出一些實(shí)務(wù)上的需求和問題，所以這一項(xiàng)工作背后已經(jīng)累積了長(zhǎng)期、扎實(shí)的籌備工作基礎(chǔ)。
二、馮加慶：私募基金管理人與投資人的法律關(guān)系性質(zhì)分析
結(jié)合個(gè)人從業(yè)經(jīng)歷，主要從信托法的角度進(jìn)行解讀，包括以下五個(gè)方面的內(nèi)容：
（一）私募基金組織類型
從實(shí)務(wù)角度講，目前私募基金有三種類型：契約型、合伙型和公司型。前兩類在實(shí)務(wù)中出現(xiàn)的較多。合伙型私募基金主要通過合伙協(xié)議進(jìn)行約束，分為內(nèi)部管理和外部管理兩種模式。此次應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注契約型基金，其基礎(chǔ)的法律文件是基金合同，管理類型是受托管理和顧問管理兩種。關(guān)于契約型基金的顧問管理類型，按中基協(xié)的相關(guān)規(guī)定，當(dāng)私募基金管理機(jī)構(gòu)作為其他私募基金產(chǎn)品的投資顧問時(shí)，由相關(guān)私募基金的管理人填寫備案信息，投資顧問不必填寫備案信息。
在具體的在顧問型私募基金中，還有很多其他金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品是由管理人做投資顧問的，目前，這類產(chǎn)品在中基協(xié)進(jìn)行備案的數(shù)量也十分可觀。
（二）委托法律關(guān)系與信托法律關(guān)系對(duì)比
關(guān)于委托法律關(guān)系，要從現(xiàn)有法律中尋找相關(guān)依據(jù)。《合同法》第三百九十六條規(guī)定“委托合同是委托人和受托人約定，由受托人處理委托人事務(wù)的合同”。
這是從最基礎(chǔ)的法律關(guān)系角度進(jìn)行的分析。《條例》出臺(tái)后，可能會(huì)對(duì)此有所影響。
相比委托法律關(guān)系，信托法律關(guān)系則非常明確。根據(jù)《信托法》第二條規(guī)定，“委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意思以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為”。
財(cái)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移在大陸法系和英美法系中有很大的差異。兩種法系對(duì)于委托人和受托人的權(quán)利義務(wù)的規(guī)定存在著較大差異，我國(guó)應(yīng)當(dāng)在《條例》中對(duì)委托人和受托人關(guān)于信托財(cái)產(chǎn)權(quán)的邊界進(jìn)行界定。
具體來說，在信托關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)的名義人為受托人；而在委托代理關(guān)系中，財(cái)產(chǎn)權(quán)仍為委托人的名義。在信托關(guān)系中，委托人可以指示受托人，但不直接管理、運(yùn)用和處分信托財(cái)產(chǎn)；而在委托代理關(guān)系中，代理人和本人都可以行使對(duì)財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用和處分的權(quán)利。在信托關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，受托人死亡、破產(chǎn)等情況，都不影響信托關(guān)系的存續(xù)；而在委托代理關(guān)系中，代理人死亡，該代理關(guān)系隨之終止。
在與第三人的關(guān)系上，在信托關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)因管理、運(yùn)用或處分對(duì)第三人產(chǎn)生的債務(wù)，由受托人的名義對(duì)第三人承擔(dān)責(zé)任；而在委托代理關(guān)系中，因代理行為產(chǎn)生的對(duì)第三人的債務(wù)，則由委托人本人承擔(dān)責(zé)任。
在信托關(guān)系中，受托人的行為約束信托財(cái)產(chǎn)，但不直接約束委托人；而在委托代理關(guān)系中，代理人的行為約束委托人。以委托形式實(shí)現(xiàn)投資目的時(shí)，多為全權(quán)委托，投資人是委托人。法律責(zé)任一般由投資人承擔(dān)，受托人違背管理職責(zé)的，需要承擔(dān)賠償責(zé)任。在信托關(guān)系中，受托人承擔(dān)向受益人支付信托利益的義務(wù)，當(dāng)受托人違背管理職責(zé)或者處理信托事務(wù)不當(dāng)致使信托財(cái)產(chǎn)損失時(shí)，應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。
（三）信托法律關(guān)系成立依據(jù)
根據(jù)《證券投資基金法》第五條規(guī)定的“基金財(cái)產(chǎn)的債務(wù)由基金財(cái)產(chǎn)本身承擔(dān)，基金份額持有人以其出資為限對(duì)基金財(cái)產(chǎn)的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。但基金合同依照本法另有約定的，從其約定?；鹭?cái)產(chǎn)獨(dú)立于基金管理人、基金托管人的固有財(cái)產(chǎn)?；鸸芾砣恕⒒鹜泄苋瞬坏脤⒒鹭?cái)產(chǎn)歸入其固有財(cái)產(chǎn)”?？芍鹭?cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，符合信托法律關(guān)系的關(guān)鍵特征。
根據(jù)《證券投資基金法》第二條規(guī)定，“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，公開或者非公開募集資金設(shè)立證券投資基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益，進(jìn)行證券投資活動(dòng)，適用本法；本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國(guó)信托法》、《中華人民共和國(guó)證券法》和其他有關(guān)法律、行政法規(guī)的規(guī)定”，基金可參照適用《信托法》的規(guī)定，可見立法機(jī)關(guān)傾向于認(rèn)定基金的法律關(guān)系為信托法律關(guān)系。
從這幾點(diǎn)來講，可以建議立法上將其作為信托法律關(guān)系。而從具體的依據(jù)來說，《條例（征求意見稿）》第九條對(duì)于管理人職責(zé)的規(guī)定更傾向于信托法律關(guān)系，可能《條例》修訂后會(huì)發(fā)生一定的變化，但是信托法律關(guān)系更加清晰，包括對(duì)權(quán)責(zé)關(guān)系、委托人、投資人等方面的規(guī)定。
（四）私募管理人與投資人法律關(guān)系分類界定
從界定上講，私募管理人與投資人法律關(guān)系可以分為三類：
1、契約型私募基金
基本上是以信托契約形式成立的基金?；鹜顿Y人和基金管理人訂立信托契約，投資者通過購(gòu)買基金份額成為基金持有人，并按照投資份額承擔(dān)有限責(zé)任并享受投資收益?；鸸芾砣艘源藶橐罁?jù)對(duì)基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和運(yùn)作，以追求基金財(cái)產(chǎn)的增值。
契約型私募基金的信托特征比較顯著。基金不具有法人資格，其本身的“人格”完全被信托關(guān)系中的受托人即基金管理人和托管人所吸收，基金財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的權(quán)利與義務(wù)都必須借助于基金管理人和托管人來進(jìn)行和完成。
2、合伙型私募基金
合伙型私募基金相對(duì)比較特殊，畢竟是按照《合伙企業(yè)法》中合伙企業(yè)的客觀形態(tài)存在的，不是說所有的有限合伙企業(yè)都一定是私募基金，也不一定是所有有限合伙從事的投資行為都受私募基金相關(guān)規(guī)定的約束。從這一點(diǎn)來講，尤其是目前只有行業(yè)自律的部門規(guī)章規(guī)定來約束相應(yīng)的合伙企業(yè)，難度比較大，一旦發(fā)生爭(zhēng)議，存在如何適用規(guī)定的問題。
從有限合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)的構(gòu)成來看，有限合伙人將認(rèn)繳的出資投入到合伙企業(yè)之后，其出資的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，成為有限合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)。而有限合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)既獨(dú)立于有限合伙人的其他財(cái)產(chǎn)，也獨(dú)立于普通合伙人的個(gè)人財(cái)產(chǎn)，具有類似于公司財(cái)產(chǎn)的性質(zhì)。
有限合伙人作為投資者不具有執(zhí)行合伙事務(wù)的權(quán)利，并不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，而普通合伙人則負(fù)有對(duì)有限合伙企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理的權(quán)利和義務(wù)。因此，有限合伙人與普通合伙人之間的關(guān)系，從出資財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移過程來看，等于有限合伙人將自有資金交給普通合伙人，普通合伙人對(duì)該資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，有限合伙人對(duì)資金喪失了控制權(quán)和所有權(quán)，僅享有監(jiān)督權(quán)、受益權(quán)。所以在有限合伙企業(yè)中，有限合伙人與普通合伙人之間的關(guān)系應(yīng)為信托關(guān)系。
3、公司型私募基金
《私募投資基金合同指引 2 號(hào)》第五條第（八）項(xiàng)規(guī)定公司型基金的章程應(yīng)當(dāng)具備如下條款：“【管理方式】公司型基金可以采取自我管理，也可以委托其他私募基金管理機(jī)構(gòu)管理。采取自我管理方式的，章程中應(yīng)當(dāng)明確管理架構(gòu)和投資決策程序；采取委托管理方式的，章程中應(yīng)當(dāng)明確管理人的名稱，并列明管理人的權(quán)限及管理費(fèi)的計(jì)算和支付方式……”
無論公司型私募基金是自我管理還是委托管理，私募基金投資人都在公司章程中確立了將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給管理人，投資人與其所投入的資產(chǎn)完全分隔開，交由管理人管理、運(yùn)用、處分，實(shí)為信托。
這類基金到底怎么管，在實(shí)踐中和理論界的爭(zhēng)議很大。從處理稅收問題來說，有限合伙型私募基金的架構(gòu)設(shè)計(jì)具有一定的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。然而，如果國(guó)內(nèi)沒有通過立法的形式給予一些法律上、稅收上的特殊待遇，公司型私募基金在我國(guó)目前的發(fā)展空間還是比較小的。
（五）私募基金相關(guān)問題探討
1、私募基金監(jiān)管規(guī)范沖突問題
從上位法和下位法的角度來講，即將出臺(tái)的《條例》效力層級(jí)較低，若是將其看作《合伙企業(yè)法》和《公司法》的下位法，《條例》就只能對(duì)上位法未規(guī)定或者特殊的方面進(jìn)行約定，不能和上位法有抵觸。
2、公、私募基金托管人法律地位對(duì)比分析
公募基金中，托管人的地位很清晰。但是，私募基金中托管人的地位還不清晰，更多的是普通業(yè)務(wù)中的保管、監(jiān)管等，還未上升到共同托管人的地位。希望正式出臺(tái)的《條例》中能進(jìn)一步明確托管人的地位。因?yàn)橥泄芎捅９?、監(jiān)管還是有差異的。
3、私募基金管理機(jī)構(gòu)擔(dān)任投資顧問監(jiān)管路徑選擇
對(duì)于私募基金管理機(jī)構(gòu)擔(dān)任投資顧問，到底進(jìn)行主體監(jiān)管還是行為監(jiān)管，從中基協(xié)目前的操作來看，可以建議未來同時(shí)對(duì)此類投資顧問進(jìn)行主體監(jiān)管和行為監(jiān)管。因?yàn)樵诖筚Y管的法律業(yè)務(wù)中，很多問題是相通的，比如投資者的門檻、信息披露等。因此，到底怎樣管理，《條例》可以對(duì)于這個(gè)問題能夠進(jìn)一步明確，從而更好地適用法律。從律師的角度來說，一旦把法律關(guān)系弄清楚，很多問題就能迎刃而解。
三、鄭霄瀟：《條例》禁保本保息，銀行資金參與私募基金投資的路徑
主要從《條例（征求意見稿）》禁保本保息和銀行資金參與私募基金投資的路徑兩方面進(jìn)行了分享：
（一）保本保息問題
關(guān)于私募基金相關(guān)規(guī)范文件中有關(guān)保本保息的規(guī)定，按照時(shí)間順序，包括：
1、《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（一）》（發(fā)布時(shí)間：2014.03.05）
2、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（2014年8月）
3、中基協(xié)負(fù)責(zé)人就發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)的公告》答記者問（發(fā)布時(shí)間：2016.02.05）
4、《私募投資基金信息披露管理辦法》（2016年2月）
5、《私募投資基金募集行為管理辦法》（發(fā)布時(shí)間：2016.04.15 生效時(shí)間：2016.07.15）
6、《私募投資基金合同指引1號(hào)（契約型私募基金合同內(nèi)容與格式指引）》（發(fā)布時(shí)間:2016.04.18 生效時(shí)間：2016.07.15）
7、《私募投資基金合同指引3號(hào)（合伙協(xié)議必備條款指引）》（發(fā)布時(shí)間:2016.04.18 生效時(shí)間：2016.07.15）
8、《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定（證監(jiān)會(huì)公告（2016）13號(hào)）》（發(fā)布時(shí)間：2016.07.18）
9、最新規(guī)定，就是這次《條例（征求意見稿）》中的第二十條、第三十條。
根據(jù)以上相關(guān)規(guī)定，總結(jié)以下4點(diǎn)內(nèi)容：
1、保本保息的概念相當(dāng)于剛兌，但并不等同于固定收益；（
2、禁止保本保息不是一個(gè)新生的事物；
3、禁止保本保息的義務(wù)主體，主要包括管理人和銷售機(jī)構(gòu)，政府投資基金的情形下，政府作為投資人也不可以向其他投資人作出承諾，但這不在討論之列。實(shí)踐中其實(shí)大量存在管理人之外的第三人提供擔(dān)?；蛘呤蔷哂袚?dān)保效果措施措施的情形；
4、《條例（征求意見稿）》將不得承諾保本保息的規(guī)定上升為國(guó)務(wù)院的行政法規(guī)的高度。
（二）禁止保本保息之下，私募基金如何與銀行資金合作
銀行資金從來源來看，分為自有基金和理財(cái)資金。從投向來看，分為直接投資和間接投資。
1、關(guān)于銀行自有資金的直接投資
比如說銀行自有資金去認(rèn)購(gòu)有限合伙中的LP份額，最大的障礙來源于《商業(yè)銀行法》，其明確規(guī)定了銀行不得投資于非金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，但是國(guó)家另有規(guī)定的除外。“另有規(guī)定的除外”相當(dāng)于是開了一個(gè)口子。從目前來看，投貸聯(lián)動(dòng)可能就是其中的一個(gè)口子。
但是今年是一個(gè)強(qiáng)監(jiān)管年，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項(xiàng)治理的通知》（銀監(jiān)辦〔2017〕46號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱“46號(hào)文”）。明確禁止將非持牌金融機(jī)構(gòu)作為同業(yè)交易的合作對(duì)象，意味著銀行自營(yíng)投資不能直接投資于私募基金。此外，今年銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了多部規(guī)定，非持牌金融機(jī)構(gòu)能從事的類似的投融資業(yè)務(wù)可能都將被禁止，但銀行理財(cái)投資私募基金或委托私募基金管理則并未禁止，未來銀行加強(qiáng)與私募機(jī)構(gòu)合作仍將是大勢(shì)所趨。
2、銀行自有資金間接投資
實(shí)質(zhì)上是嵌套的金融產(chǎn)品與私募基金對(duì)接。最主要的問題不在于嵌套本身，而在于嵌套的層數(shù)。今年銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見》，明確規(guī)定禁止多層嵌套以及嚴(yán)控嵌套投資。但何種情況算多層，從哪一層起算，并沒有明確的規(guī)定。但是在實(shí)操當(dāng)中，很多銀行為了確保安全，只允許金融資金投資一層資管產(chǎn)品。
3、銀行理財(cái)資金的直接投資
銀行理財(cái)資金不屬于同類業(yè)務(wù)，所以不受46號(hào)文監(jiān)管。但實(shí)際上銀行理財(cái)資金存在一個(gè)負(fù)面清單，主要原因是銀行理財(cái)投資人的理財(cái)門檻比較低，無法接受投資損失，某種程度上倒逼了銀行在選擇投資對(duì)象時(shí)重視投資安全。至于銀行理財(cái)產(chǎn)品直接投資來私募產(chǎn)品，其實(shí)屬于委外業(yè)務(wù)。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)2009年出臺(tái)的《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問題的通知》，銀行可以委托監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)或者認(rèn)可的金融機(jī)構(gòu)代為投資管理。那么，私募基金是否算金融機(jī)構(gòu)？在目前的環(huán)境下，可以認(rèn)為私募基金屬于金融機(jī)構(gòu)。實(shí)踐中也大量存在銀行理財(cái)資金借道信托、私募進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)等操作。
4、銀行理財(cái)資金間接投資
其實(shí)也是通過嵌套和私募基金合作的情況。現(xiàn)在暫無監(jiān)管明文限制，最大的問題可能還在于嵌套。未來如何發(fā)展還需要持續(xù)關(guān)注。主要原因在于：
（1）強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下，這種做法存在違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；
（2）去通道化、回歸主動(dòng)管理應(yīng)該是相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展方向。
關(guān)于銀行資金與私募資金的合作模式，銀行在選擇管理人方面可以發(fā)揮主動(dòng)性，既可以選擇專業(yè)性強(qiáng)、口碑好、過往業(yè)績(jī)佳的管理人，也可以向管理人就未來的投資項(xiàng)目提出要求。拋開投資人來源、銀行資金來源，為了確保投資資金安全，一般來說可以從以下兩個(gè)層面考慮：
（1）投資層面
主要就是設(shè)置各種增信措施，但是管理人不能因此向投資者宣傳保本保息。
（2）產(chǎn)品層面
一是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品：第三人或者劣后是否可以提供擔(dān)保措施？根據(jù)《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“新八條”），采用列舉式的做法全面封堵證券化保本保息的產(chǎn)品。在實(shí)踐中，業(yè)界一般是通過簽署補(bǔ)充協(xié)議的方式操作。這是一個(gè)非常常見的模式，但未來要考慮是否存在嵌套的風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于劣后是否可以提供回購(gòu)義務(wù)或者差額補(bǔ)足，劣后如果提供這樣的補(bǔ)足，某種程度上是結(jié)構(gòu)化里面的類信貸化、類借貸化。實(shí)踐中的擔(dān)保路徑也可能出現(xiàn)問題。另一種結(jié)構(gòu)，銀行是優(yōu)先級(jí)，中間是劣后級(jí)，然后設(shè)計(jì)同時(shí)分配的方案。還有一種結(jié)構(gòu)是先備案，再通過合伙人會(huì)議方式將其結(jié)構(gòu)化。相比較把補(bǔ)充協(xié)議簽在前面，這種操作的合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)小一點(diǎn)。
二是平層基金：銀行資金與交易對(duì)手簽訂《基金份額轉(zhuǎn)讓合同》，約定當(dāng)觸發(fā)一定的條件時(shí)，交易對(duì)手就以約定的收益來受讓銀行持有的產(chǎn)品份額，同時(shí)交易對(duì)手將持有的產(chǎn)品份額為基金份額的轉(zhuǎn)讓提供質(zhì)押擔(dān)保，相當(dāng)于為銀行的收益增加了安全墊，但以上約定不會(huì)體現(xiàn)在基金合同當(dāng)中。因此，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于這樣的操作可能會(huì)被認(rèn)為是采用結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品而故意規(guī)避監(jiān)管。極端情況下，銀行資金仍然存在虧損的可能性。
四、丁德應(yīng)：條例與證券投資基金法的銜接與脫節(jié)
（一）私募基金監(jiān)管體系
從銜接和完善的角度，《條例（征求意見稿）》使得監(jiān)管體系更加明顯。過去在私募基金領(lǐng)域，主要是一法四規(guī)、五辦法、四指引、多公告構(gòu)成了監(jiān)管體系。這次《條例》的出臺(tái)主要是補(bǔ)足國(guó)務(wù)院行政法規(guī)的環(huán)節(jié)，使得監(jiān)管體系方面更加完整和完善。
（二）私募基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)
業(yè)內(nèi)一直對(duì)私募基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主體存在疑問。之前的《證券投資基金法》中只規(guī)定了證券投資基金，對(duì)私募股權(quán)基金沒有涉獵，才會(huì)引起這些爭(zhēng)議。盡管2013年中央編辦確實(shí)出臺(tái)了關(guān)于私募股權(quán)資金管理職責(zé)分工的通知，明確了中基協(xié)的權(quán)利，但是一直沒有法律法規(guī)對(duì)私募基金的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行明確。《條例》的出臺(tái)將正式明確私募基金的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。
（三）《條例》的銜接與完善
《條例（征求意見稿）》規(guī)定了包括私募證券投資資金、私募股權(quán)投資資金、創(chuàng)業(yè)投資基金等內(nèi)容，對(duì)原先沒有規(guī)定完整的部分進(jìn)行了完善。另外，《條例（征求意見稿）》對(duì)管理人、托管人職責(zé)、雙罰制等內(nèi)容都進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。
（四）《條例》與A股
目前，A股三類股東的問題正受到普遍關(guān)注，即契約型私募基金、信托計(jì)劃和資管計(jì)劃。在存在三類股東的擬掛牌公司中，目前只有四家公司成功過會(huì)。這四家公司有如下的共同特點(diǎn)：
1、這四家公司都不是采用直接投資的方式；
2、這四家公司都沒有很復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)，股東身份清晰。
3、實(shí)際操作中，歸根結(jié)底，要看法律合規(guī)方面的要求，包括信息披露、發(fā)行產(chǎn)品、募集資金等能否做到非常規(guī)范，這也是當(dāng)前需要通過《條例》解決的問題。因?yàn)楝F(xiàn)在很多私募基金，尤其是股權(quán)基金，是對(duì)擬上市公司進(jìn)行投資的。希望《條例》的出臺(tái)，能對(duì)含有三類股東的擬上市企業(yè)在IPO過程中的合規(guī)要求進(jìn)行明確。
關(guān)于IPO中“三類股東”的監(jiān)管政策：
1、2015年4月的窗口指導(dǎo)要求：監(jiān)管層通知各家中介機(jī)構(gòu)，擬申報(bào)IPO的企業(yè)股東中有“三類股東”的，必須在申報(bào)前清理；
2、2015年12月的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定：發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛；
3、2017年3月的《上交所企業(yè)改制上市30問》規(guī)定：“三類股東”為擬上市公司股東的，在IPO審核過程中，可能會(huì)因存續(xù)期到期而造成股權(quán)變動(dòng)，影響股權(quán)穩(wěn)定性。因此擬上市公司引入該類平臺(tái)股東時(shí)應(yīng)在考慮股權(quán)清晰和穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上審慎決策；
4、2017年7月，中基協(xié)會(huì)長(zhǎng)洪磊講話明確：中基協(xié)將從登記備案開始，嚴(yán)格按《證券投資基金法》要求規(guī)范私募基金運(yùn)作管理，保證機(jī)構(gòu)產(chǎn)品信息規(guī)范透明、真實(shí)有效，在此基礎(chǔ)上推動(dòng)“三類股東”問題妥善解決；
5、2017年7月，證監(jiān)會(huì)《對(duì)十二屆全國(guó)人大五次會(huì)議第2432號(hào)建議的》答復(fù)提及: 針對(duì)部分新三板掛牌公司存在“三類股東”的問題，證監(jiān)會(huì)并未在IPO申請(qǐng)及受理階段設(shè)置差別性政策，已有多家存在“三類股東”的擬上市企業(yè)提交IPO申請(qǐng)并獲受理。同時(shí)，鑒于“三類股東”作為擬上市企業(yè)股東涉及發(fā)行人股權(quán)清晰等發(fā)行條件及相關(guān)信息披露要求，目前，證監(jiān)會(huì)正積極研究“三類股東”作為擬上市企業(yè)股東的適格性問題。
因此，希望能通過《證券投資基金法》和《條例》把私募產(chǎn)品的規(guī)范透明問題，包括合規(guī)性、真實(shí)性問題解決掉，這也是證監(jiān)會(huì)非常重要的一個(gè)核查點(diǎn)?？梢越ㄗh通過《條例》的方式，對(duì)投資擬上市公司部分做一個(gè)規(guī)定或者規(guī)范，使得企業(yè)，尤其是現(xiàn)在有三類股東的企業(yè)，盡快實(shí)現(xiàn)自身的規(guī)范化以登錄A股市場(chǎng)。
五、馬晨光：《條例（征求意見稿）》的主要爭(zhēng)議點(diǎn)及完善建議
（一）私募基金的類型與投資范圍
私募基金的類型在《條例（征求意見稿）》中主要體現(xiàn)為證券投資基金和股權(quán)投資基金，但是在系統(tǒng)登記中存在的“其他類私募投資基金”未被囊括在內(nèi)。關(guān)于其他類私募投資基金，受關(guān)注比較多的是債權(quán)類。關(guān)于債權(quán)投資合法地位的問題，最早要追溯到《民法通則》，其中關(guān)于“企業(yè)之間不能借貸”的規(guī)定。這一問題在實(shí)踐中一直在發(fā)展變化。《條例》出臺(tái)前，實(shí)務(wù)中允許私募機(jī)構(gòu)專營(yíng)借貸業(yè)務(wù)。但是中基協(xié)新的登記系統(tǒng)上線后，債權(quán)投資的選項(xiàng)被去掉了，其他類依然存在。這次在《條例（征求意見稿）》中進(jìn)行了模糊處理，未將其他類規(guī)定進(jìn)去，也許是一種立法中的妥協(xié)。但是現(xiàn)在實(shí)踐中債權(quán)投資的存量比例已經(jīng)較高，管理的資產(chǎn)規(guī)模也較大，是一個(gè)難以回避的問題，希望《條例》對(duì)這個(gè)問題有所規(guī)制。
（二）基金管理人與投資人的法律關(guān)系界定
希望回歸每個(gè)資管工具的本質(zhì)，減少通道的比例。建議將私募基金管理人與投資人的法律關(guān)系界定為信托法律關(guān)系，以便從信義義務(wù)的角度更好地進(jìn)行規(guī)范。
（三）私募基金管理人具體的展業(yè)條件和性質(zhì)的問題
《條例（征求意見稿）》中，各類展業(yè)條件的完成標(biāo)準(zhǔn)不明確。建議明確私募基金管理人具備的展業(yè)條件，明確其登記的審查究竟是實(shí)質(zhì)審查還是形式審查。另外，《條例（征求意見稿）》和中基協(xié)相關(guān)規(guī)定的具體措施中存在矛盾，未來可能引發(fā)行政訴訟或民事審判中出現(xiàn)適用規(guī)范矛盾的情況。在形式上，建議進(jìn)行清單管理。
（四）私募基金備案的時(shí)間起算點(diǎn)及未完成備案即投資的合規(guī)性
《條例（征求意見稿）》中，關(guān)于私募基金募集完備的標(biāo)準(zhǔn)不明確，且私募基金前期資金到位后閑置成本較高。建議明確首次募集完畢即視為基金產(chǎn)品募集完畢，并對(duì)管理人備案之前的投資行為進(jìn)行定性。
（五）投資顧問的權(quán)責(zé)邊界
《條例（征求意見稿）》中明確了委托管理中擔(dān)任投資顧問的條件，但并未明確投資顧問的職責(zé)和義務(wù)邊界。建議《條例》明確投資顧問是否有權(quán)領(lǐng)取超額報(bào)酬，以及不履行信義義務(wù)的后果。
（六）WOFE基金仍待規(guī)范
《條例（征求意見稿）》第57條將WOFE基金的管理辦法授權(quán)證監(jiān)會(huì)另行制定，但實(shí)踐中已有外商投資基金申請(qǐng)登記的案例，那么在證監(jiān)會(huì)的特別規(guī)定出臺(tái)前，WOFE基金將如何運(yùn)作，是否參照適用《條例》，也應(yīng)明確。此外，對(duì)于境內(nèi)基金到境外募集資金的行為應(yīng)當(dāng)如何規(guī)范，《條例（征求意見稿）》也并未提及。這兩個(gè)問題都需要監(jiān)管層予以明確。
六、管建軍：研討總結(jié)
（一）《條例》本身的內(nèi)容和效力層級(jí)
《條例》層級(jí)更高，對(duì)于實(shí)踐中存在問題的針對(duì)性更強(qiáng)，在最終體現(xiàn)的處罰力度上也可能會(huì)更大。與此同時(shí)，《條例（征求意見稿）》也存在一些問題。這些問題有些是現(xiàn)在能完善的，有些則需要留待未來解決，比如《條例》涵蓋的面是否足夠全面，銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的產(chǎn)品納入其中是否合適，以及對(duì)于中間對(duì)于沒有托管人的產(chǎn)品配套制度等。
（二）目前的監(jiān)管困境
目前監(jiān)管的背景下，還存在一個(gè)多頭登記、多頭監(jiān)管的問題，以及對(duì)于相關(guān)的備案標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步細(xì)化的問題。這些問題反映了目前在大資管背景下的監(jiān)管困境，可能無法僅由一個(gè)監(jiān)管辦法、一個(gè)部門徹底解決。目前的《條例（征求意見稿）》其實(shí)也是一種嘗試，而根本性的監(jiān)管還需要對(duì)現(xiàn)有監(jiān)管體系進(jìn)行改革完善。
（注：以上嘉賓觀點(diǎn)，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）
供稿：上海律協(xié)基金業(yè)務(wù)研究委員會(huì)
執(zhí)筆：王 曦 上海市協(xié)力律師事務(wù)所
顧童桐 上海市協(xié)力律師事務(wù)所
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